转自：金融界
摘要
江苏省发债城投企业数量众多，行政层级和主体信用级别均较为下沉。近年来，随着江苏省各地市城市化进程的不断推进，江苏城投企业资产规模也随之大幅增长。股东对城投企业的总体支持意愿及支持能力普遍高，净资产规模全国第一，近年来逐年增长但增速有所减弱。
各下辖市城投业务相对多元，但仍主要以基础设施建设、保障房建设等业务为主，资本结构中存货、其他应收款占比全国最高，整体主营业务回款的速度较慢。今年以来，受房地产及土地市场景气度下滑影响，特别是在对土地出让较为依赖且债务率较高的区域内，城投企业面临的压力更为明显。伴随江苏省融资平台的清理整合，部分片区类城投企业信用质量或受到影响。
江苏省城投债发行及存续规模全国居首，2022年企业债券净融资额下降幅度明显。由于江苏省城投企业资质较好，融资渠道畅通，以发行银行间公开债为主，中票、超短融占比较高。江苏省整体债务短期化情况比较严重，主要集中在苏北地区，以及镇江这种债务压力较大地区，三年内将迎来债券集中兑付高峰，大部分地级市城投企业货币资金对短期债务的覆盖程度呈不同程度的下降，在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对部分地区城投企业提出新的挑战，需要防范集中兑付风险。未来随着全省建设理性增强，债务增速或将有所放缓。
近年来，江苏省得益于区位资源突出、工业体系完备及良好的外部经济环境等多种优势，产业结构持续优化，财政实力增强，整体经济发展水平稳居全国前列。未来全省聚焦新兴领域，突出特色优势，工业集群布局完善，未来致力制造业智能化改造和数字化转型，财力强且税源优。预计江苏省城投企业在地区建设发展中仍将发挥重要作用，将继续获得较高的外部支持。
关键词：江苏省城投债城投企业评价体系信用风险
一、发债城投企业及城投债特征
（一）发债城投企业情况
城投企业数量全国第一，区县级平台占比远高于全国平均水平，强大的地区经济财力对地区城投企业信用加持作用明显
作为国内城投债存量规模最大的省份，江苏省发债城投企业数量居全国第一。截至2022年末，江苏省城投企业共620家[footnoteRef:0]，占全国发债主体的17.96，部分城市城投企业发债数量甚至远超于个别省份。从级别分布看，发债城投企业主体信用级别以AA及AA 级为主，其中AA级企业达到393家，AA-以下仅6家。区域层级来看，省级城投企业3家，地级城投企业194家，区县级城投企业423家。江苏省区县级城投企业占省内全部城投企业的68.23，远高于全国区县级平台占比（约57）。可以看出，江苏省区县级城投企业省内占比远高于全国占比，整体信用资质下沉较多，也从另一方面体现出投资人对于区域的肯定，地区政府强大的经济财政实力对于地区城投企业的信用加持作用明显。[0:剔除无公开级别主体74家。]
发债城投企业集中在苏南，各地市间有所分化，经济财政实力较强地区资质下沉明显
从江苏省城投企业地区分布看，主要集中在苏南[footnoteRef:1][footnoteRef:1]地区，其中苏州市的城投企业数量最多，为91家，其次为南京市（83家）、无锡市（59家）、常州市（49家）和镇江市（23家）；苏北和苏中地区城投企业数量相对较少，其中南通市的城投企业数量最多，为67家，宿迁市和连云港市最少，为21家。江苏省省属城投企业数量少，只有江苏省沿海开发集团有限公司、江苏高科技投资集团有限公司和江苏省国信集团有限公司3家。[1:苏南地区包括南京、苏州、无锡、常州、镇江五市所辖区域；苏中地区指南通、扬州、泰州三市所辖区域；苏北地区指徐州、淮安、盐城、连云港、宿迁五市所辖区域。]
从各地市城投企业行政层级分布看，宿迁市以地市级城投企业为主，占比为57.14，下辖区县经济财政实力相对较弱，区县级城投占比较低。无锡市、南京市、常州市和苏州市以区县级城投企业为主，占比分别为77.97、77.61、69.39和65.93，上述4市的GDP规模均在8000亿元以上。其中，苏州市园区级城投企业占比高，为51.6，其中苏州工业园区、昆山经济技术开发区等的综合实力均位居我国同类园区前列。
从各地市城投企业主体级别分布看，AAA级别城投企业主要集中于省本级及经济财政实力强的南京市和苏州市。南京市城投企业中主体评级为AAA的占比21.69；苏州市园区的发债城投企业数量较多，园区经济财政实力普遍较强，对发债城投企业信用水平起到较好的支撑作用；扬州市和宿迁市城投企业中AA占比分别为85.29和80.95。整体来看，高信用级别城投企业主要集中在苏南地区，苏南地区与苏北地区信用水平分化较为明显，呈现“南高北低”格局。
每年新增发行主体情况：随着地方严格控制遏制融资平台数量，新增发债主体波动下降
从江苏省发债城投企业近十年新增情况看，2012年～2016年，新增家数呈现波动上升的趋势，新增数量占全国新增企业的比重也同趋势上升，从2012年占比18.28增长到2016年的25.92。2016年，江苏省年新增城投数达到高点（106家），此后波动下降。到2022年，江苏省全年新增城投企业数量最低，为20家。近十年，南京市、苏州市和南通市新增发债城投企业数量最高，分别为82家、75家和70家，镇江市新增发债城投企业数量最低，为20家。
从新增发债主体的层级分布看，区县级城投企业占绝大多数，2012年，新增区县级城投企业占全国比重超过40，是全国新增主体的主要力量，但近年来占比逐渐下降；地级城投全国占比2016年逐年上升至19.12，近五年，随着江苏省逐步规范融资平台数量，两者全国占比都在逐年波动下降。
（二）城投债发行特征
发行市场及债种分布：发行规模全国遥遥领先，2021年规模巅峰，私募债居多
江苏省是发债大省，发债规模每年都是遥遥领先，占全国比重在20左右，且较第二名差距较远。近年来，江苏省发债规模成波动上涨趋势，第一个小高峰出现在2016年，随着公司债的扩容，当年交易所品种发行量大幅上涨，2021年，江苏省债券发行量达到历史峰值。2022年受大环境影响，江苏省债券发行量同比大幅下降近30，但尽管如此仍有1.2万亿左右的规模。但值得注意的是，净融资规模仅相当于2021年28.57，其中定向融资工具、一般短期融资券和私募债发行规模降幅较大，分别下降25.7、25.1和20.5。2019年以来，江苏省3年期以上债券发行量占比呈现波动下降趋势，但2022年以来，3年期以上债券发行量占比仍达到57.96，整体发行期限仍较长。
各地市的净融资规模也有差异。2022年，江苏省大部分地级市债券融资净流入，其中淮安市和镇江市债券净融资量小于10.00亿元，南通市债券融资净流出84.31亿元。这些城市都是江苏省债务压力较大的地区，镇江市近年来主动压降城投企业债务规模，2家地级城投企业（镇江城市建设产业集团有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司）债券净偿还规模较大，南通市区县级城投企业债券净偿还规模较大。而苏州市、南京市、盐城市和无锡市的债券净融资规模较大，分别为527.29亿元、367.38亿元、178.85亿元和177.43亿元。
发行市场来看，江苏省城投企业偏好银行间市场，2022年占比62.02，主要用于偿还借款和补充流动资金等；发改委端的企业债在2009年相比发行规模较大，此后占比逐年下降；公司债2009年在交易所市场首次亮相，2012年到2016年迅猛增长，2017年触底后反弹，2019年增长率达到194.83后断崖下降，2022年负增长16.63。从券种来看，由于江苏省城投企业资质较好，融资渠道畅通，以发行银行间公开债为主，其中，中票、超短融占比较高，合计占比达68.23。
存续债券情况：江苏三年内迎来集中兑付高峰，短期偿债规模南京苏州无锡三市领先；在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对各地城投企业提出新的挑战
从江苏省各地级市发债城投企业未来三年（2023－2025年）到期债券规模占存续债券规模的比重看，大部分地级市占比在70~80之间，将迎来到期集中兑付的高峰期。其中占比最高的地级市为南京市（占81.17），宿迁市占比最小（占61.82）。从江苏省各地级市发债城投企业未来三年到期与回售债券规模看，苏南地区的城投企业未来三年集中到期债券规模最大，占全省到期规模比重58.30，其中南京市城投企业到期债券规模占比20.76，苏北地区的连云港市、宿迁市规模相对较小，分别占2.74、1.72。债务集中到期加之地区基础设施建设资金需求，江苏省面临较大的资金压力。同时，近年来江苏省多次提出控制融资成本，在融资渠道约束及资金需求加大的双重压力下，对各地城投企业提出新的挑战。
从一年内到期债券的规模上看，南京、苏州及无锡三市领先，但得益于良好的经济及财政基础，整体信用环境较好，偿债压力一般；其次是南通、泰州、盐城及镇江，偿债压力较大。区县级城投到期规模较大的区域集中在“头部”，比如南京、苏州、无锡等地，而宿迁、镇江等实力相对弱的地区到其城投债集中在较高层级主体。值得注意的是，南通主要集中在部分区县级城投企业，经济财政实力及可获得的资源相对有限，需警惕部分债务到期规模较大的城投企业资金滚赎压力。
市场认可度：投资人对不同地市的认可度差异较大，利率有分化但逐渐弥合
从各地市5年期债券发行利率情况来看，苏南地区的利率明显低于苏中和苏北地区，如苏州、南京发行利率处于全省低位，且近五年降幅最大；泰州、盐城降幅最小。2022年各地市利率均有不同程度的下降，但整体来看，盐城、连云港、泰州、淮安及镇江仍面临一定的成本控制压力。2019年起，省内各市五年期发行利率最大值与最小值之差逐步收窄，2022年压缩到153BP，经济实力较弱区域发行成本有一定程度的改善，逐渐弥合。
二、城投企业评价体系
根据《城市基础设施建设企业信用评级方法及模型（RTFU002202208）》[footnoteRef:2]，东方金诚对城市基础设施建设企业信用评级分为个体信用状况和外部支持两部分。[2:详见？g=portal&m=lists&a=view&aid=2672]
个体信用状况主要考察不考虑外部支持情况下受评主体自身的信用风险程度，包括基础评分和调整因素。基础评分主要考察受评主体的经营规模、业务运营、盈利与获现能力、债务负担和保障程度等。调整因素主要考察受评主体业务多元化、债务结构、财务弹性、资产质量、ESG（环境、社会和公司治理）和其他因素。外部支持主要考察支持方对受评主体的支持意愿和支持能力。
三、资本实力及业务运营
江苏省694家城投企业剔除无2021年财务数据的城投企业和发债子公司后，合并口径下共计453家城投样本企业。以上述样本企业数据进行分析。
资产规模：随着城市建设的不断推进，江苏城投企业资产规模增长较快，存货和应收类账款占比高，流动性较弱
城投企业在地区基础设施建设及国有资产保值增值方面发挥着巨大作用。近年来，随着江苏省各地市城市化进程的不断推进，江苏城投企业资产规模也随之大幅增长。江苏省城投企业体量庞大，占全国城投企业资产规模的17左右。截至2021年末，江苏城投企业资产总额达到12.44万亿元，较十年前翻了近4倍，增长速度较快；资产总额均值也由145.93亿元增至567.87亿元。
从资产构成看，江苏省城投企业的资产主要以流动资产为主，其中，泰州市与南通市城
